文/《清华金融评论》王茅

如何提高投资效率、提升中国经济增长质量，是经济新常态下我们面对的挑战。提高金融资源配置效率是应对挑战的重要措施，金融体制改革的重要任务。如何完成这样的任务，希望从几个方面作努力。

美国、欧洲与中国的金融比较

在市场经济环境中，金融资源的配置效率决定了社会资源的配置效率。间接金融中银行主导金融资源的配置，银行的经营管理水平影响着社会资金的配置效率。直接金融中市场主导金融资源的配置，资本市场的完善程度影响着社会资金的配置效率。美国是一个以直接金融为主的国家。对欧洲银行业垄断的惧怕，使得美国的银行业在相当长的时间内受制于单一银行制度的约束，而工业化时代的到来促成了美国资本市场的发展。

了解美国金融史的人都知道，美国的银行业在很长一段时间内实行的是单一银行制，不允许银行跨州经营和设立分行，而且美国有两次想建立国民银行在银行经营到期时都被否定掉了。直到1913年，在巨大的金融危机之后，美国才建立了美联储，因为到美洲创业的人们对欧洲金融资本对市场的垄断有深刻记忆，他们非常害怕银行垄断市场，因而对银行业的跨州经营、银行过度强大有深深的提防之心。

在经济发展过程中，特别是在工业化时代，需要资金的投入，需要资本的积累，靠单一资本的积累难以适应大工业化发展的需求，于是人类创造了股份制、创造了股票市场、创造了资本市场。发达的资本市场成就了工业化时代以规模效益为主的产业发展，也成就了信息化时代创新型企业的发展。在20世纪，钢铁、铁路资本密集型行业发展的时候，资本市场的发展为他们筹集了资金，而在20世纪70、80年代，当科技新兴发展的时候，创业资本、风投成就了硅谷，使得美国把先进的科学技术转化为生产力，促成了美国成为世界上技术领先的国家。欧洲是间接金融为主的地区，资本市场发展与美国的差别在一定程度上影响着经济的活力。许多科技创新源自欧洲却在美国得以实践并产业化。

计划经济时代的中国，把银行作为社会经济的簿记机关，信贷资金的计划管理是国家管理国民经济的重要手段。从而形成了我国银行业管理经济的思想重于服务经济的思想，形成了重视对企业的服务超过对居民的服务的传统。中国在20世纪90年代时，四大商业银行还都是国务院会议重要的参与者，我们经常通过信贷资金的分配来影响中国经济的发展。

中国是一个以间接金融为主的国家，一个以银行为主的国家，银行信贷的配置影响着整个国民经济资源的配置。而且中国从一开始就把银行作为国家管理经济的工具，因而对老百姓的服务仅仅局限于积极参加储蓄支持国家经济建设的范围之内。中国的老百姓一直没有支付工具，到了90年代之后才逐渐允许老百姓开具个人支票，但在个人信誉还没有充分建立的时期，谁敢接受个人支票？后来就出现了借记卡和信用卡，于是中国的支付手段跳过了支票阶段，直接进入到卡基电子化的时代。这一时代尽管老百姓有了支付工具，但是服务面不够大，服务并不便捷，也就成就了当前互联网时代第三方支付体系的发展，给互联网金融留下了一个很广阔的发展空间。

提高金融资源配置效率是应对挑战的重要措施，金融体制改革的重要任务

市场经济的不完善，银行治理结构、经营机制的不健全和服务意识的欠缺，使得我国信贷资源配置效率不高，而直接融资不发达更是阻碍了投资者和融资者的联接渠道。于是出现了中国资金多同时融资难，资金多同时社会融资成本高的局面。改革开放增加了居民财富积累，高额的居民储蓄为中国提供了投资的源泉，但如何提高投资效率、提升中国经济增长质量，是经济新常态下我们面对的挑战。提高金融资源配置效率是应对挑战的重要措施，金融体制改革要完成这样的任务，希望从以下几个方面作努力。

首先，在完善宏观调控的同时，要更加注重搞活市场投融资活动。
中国的经济杠杆率目前在全球范围内比较高，在市场杠杆率过高情况下，加大银行信贷投放是饮鸩止渴的不智行为。中国经济进入新常态，如何使中国经济能够平稳、健康地发展，我们要调结构、要提高经济增长的质量，但这是一个痛苦的过程。在这个过程当中，我们的着力点应该是什么？向中央银行要资金放水，还是应该痛下决心把我们的结构调整的更好，让我们的新技术能够应用到实践当中去？我认为应该是后者。

从1949年-2008年，银行系统一共投出的信贷是30万亿，但从2009-2014年间银行系统投出的信贷是50万亿，这样的信贷投入难道还不够多吗？难道我们在经济转型的时候还要要求增加银行信贷吗？我想中国不缺钱。现在只要出现一个P2P平台，出现一个众筹平台，不管它们做得是否规范，许多资金就到那里去。我们一些非法集资动辄几十亿、上百亿，中国不缺钱，中国缺的是把这些钱通过合法的渠道、通过有效的渠道投入到实体经济当中去，投入到需要资金的方面去，因而控制货币、搞活金融是中国经济走出困境的唯一出路。

中国市场不缺钱，缺的是把资金引向实体经济的制度安排与运行机制，要素价格的市场化是关键。要想让中国金融配置资源的效率提高，除了资金的价格以外，实体经济的价格信号也必须是正确的，才能够使我们的资金配置对效益的判断是正确的，包括土地、能源、原材料、劳动力等一般商品价格，价格是正确的，资金的信号才能正确反映市场的供求。

其次，要强化市场主体财务约束，让资金价格反映资金的使用效率和风险状况。
财务软约束的市场主体会占用过多的金融资源，对其他市场主体有挤出效应。现在地方融资平台、大型国有企业比较容易获得资金，而一些中小企业以及创新型企业获得资金的难度就会相对较大。尽管2015年新《预算法》实施对地方政府融资平台的融资产生了一定约束，但是政府融资和国有企业融资的容易程度远远高于中小企业，还有一些“僵尸”企业该退出市场而没有退出市场，这些都占用了过多的资源。我们从2008年到2014年6年期间投入50万亿资金，这些资金都到哪里去了？资金配置效率不是非常之高。

或明或暗的刚性兑付抬高了无风险收益率水平，加大了社会融资成本。社会的无风险收益率水平应该是国债收益率，但是很多理财产品、一些信托计划，一些债券用比较高的收益率来吸引资金，但当出现风险时却不能够容忍这些风险的充分暴露。现在有个别小的风险在暴露，这使得这些高风险但又获得高收益的产品在市场参与者心目中立下了一个标杆。即无风险收益率水平，以此为标杆，而不是以国债收益率为标杆，抬高了整个社会无风险收益率曲线，加大了社会融资成本。

分清风险责任，做好社会保障，有序打破刚性兑付是我们让市场发挥决定性作用，提高市场效率非常重要的一环。我们的很多金融产品之所以不能够打破刚性兑付，很重要的原因在于我们没有分清各个产品的法律责任，没有明确它们的风险承担责任，因此在出现风险时，难以下决心让投资者承担风险。我们做市场出清的时候，必然会遇到失业问题，必须做好社会保障工作，做好社会政策的兜底。在经济困难时期，只要把穷人的事情做好了，把低收入人群的生活安排好了，社会就是安定的，经济才能成功转型。

第三，要尊重居民财富自主权，提高直接融资比重。
金融活动是居民财产权的运用，以信息披露为中心，严厉打击虚假信息、信息欺诈，维护市场秩序，构建无缝对接的多层次资本市场，是直接融资健康发展的基础。

当前的重点是发展场外市场，特别是新三板市场、区域股权市场和券商柜台市场。财富管理市场是今后直接融资的重要组成部分，目前的各类理财产品其本质是资金信托，明示法律关系才能建立风险自担的市场秩序，这是依法治市的基石。目前为止，银、证、保、信、基做的理财产品其本质是信托，是公募或私募基金。但现在对此金融业都没有形成共识，这是中国理财市场错乱的一个非常重要的理念原因。

坚持不重复征税和公平税负的原则，鼓励以VC/PE为代表的集合投资计划的发展和众筹的发展，为大众创业、万众创新畅通融资渠道。我们在扶植实体经济发展过程中，非常重要的一个金融工具就是集合投资计划，特别是私募股权投资计划。硅谷之所以能够成为硅谷，就是因为风险投资对这些新技术进行扶持，第一轮融资很可能就是十万美元，几十万美元或者以后再融资百万美元、千万美元，没有最初的风险投资就难有新技术和小企业创立的开始，也就没有这些企业的成长。

能够到二级市场融资的企业起码应该在场外市场进行两三轮融资之后才可能成长、壮大和成熟。我们的资本市场不要眼睛都盯着公开上市的市场，应该把更多的注意力和眼光放在场外市场上，给每一个想创业的人以股本融资的机会，给每一个股份制的企业以多轮融资、逐步成长的机会。如此才能实现大众创业、万众创新。

互联网、大数据、云计算、移动支付等信息技术的发展为金融业降低融资成本创造了技术条件，以包容的心态鼓励创新，以卖者尽责、买者自负的精神参与创新，中国的金融业才能在信息化时代提高资源配置效率。

第四，加强金融市场基础设施建设，有效防范和化解金融风险。
金融市场的基础设施包括：资金支付清算体系；金融产品登记、托管、交易体系；金融业综合统计体系。只有建立了信息集中和共享的金融宏观审慎管理框架，建立跨市场的分析、监测制度，才能够有效防范和化解金融风险，守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。

总之，提高金融资源配置效率，才能促进中国经济成功转型，促进中国经济创新发展！

（本文根据清华大学五道口金融学院院长吴晓灵2015年5月23日在第二届“全球金融论坛”上演讲的速记稿整理而成。）