文/《清华金融评论》王茅

房地产黄金十年已成为往事。我们应该意识到，房地产不光是砖头瓦块，高楼大厦；它实际上更多的是现金流。从商业地产的角度看，房地产是一个平台、媒介，要关注投资的物业能否产生高回报和高产业聚集度。

中国从2005年开始进行资产证券化，2014年获得大发展。但是相对于我们巨大的存量银行信贷，资产证券化规模可以说是九牛一毛，中国资产证券化空间巨大。

美国康奈尔大学终身教授、清华大学访问学者刘鹏近日在《清华金融评论》举办的“金融大家评”活动中表示，房地产不光是砖头瓦块，它实际上是现金流；从商业地产的角度看，房地产是一个载体、平台和媒介，投资者要关注物业能否产生高回报和高产业聚集度。

他说，结合中国总理李克强的互联网+概念，我们更需要房地产+。房地产黄金十年已经成为过去，过去地产业的高速增长是靠地方GDP竞赛、拍卖土地、房屋开发与预售完成的。文化、休闲、旅游、主题公园、购物中心等等在过去的房地产发展中只是作为噱头，主要是为了卖周边的住宅。现在要转变为扎扎实实地做内容。

刘鹏指出，新城镇化发展要以人为核心，它是一个城市多业态综合配套的发展。人不仅需要有地方住，还有就业、休闲、娱乐、教育、养生、养老等需求，人的需要多种多样，根据人的需求来提供升级我们的服务。我们目前做得还很不够，应该以此为未来发展方向。

美国房地产金融的发展

人类社会发展有规律，既然有规律，我们可以了解一下20世纪70年代美国发生了什么。二战之后，美国住宅市场获得蓬勃发展，到20世界70年代出现一定程度的饱和。70年代是美国商业地产和房地产金融大发展时期，资产证券化的发展从1968年开始，70年代实现了从起步、萌芽，到迅速推广的过程。

资产证券化是以基础资产为核心衍生的产品，但房地产金融本身涵盖更多的内容，包括众多的服务，这些我们在传统贷款业务中无法实现。

美国住宅抵押贷款市场的资金主要来源于两大块：第一大块是接受存款的金融机构。这个与中国现在的银行模式相似，存款大多都是短期的，可以进行贷款业务。第二大块是不接受存款的机构。有一类专业的房贷公司，它们不吸收存款，资金从商业银行贷款而来，因此它们需要很具体的、精确的提前预测房贷需求，根据时间来配套引入，把资金贷进来后发放给购房人（借款人）。

在中国也可以采取类似的做法，我们呼吁成立专业的房贷公司、房贷银行，而不光是在传统银行中开展房贷业务。比如中国有很多房地产中介公司，可以考虑允许它们向客户发放贷款，比如发放首付款。中介公司的资金通过募集而来，而不一定是公司的自有资金，这类似于小贷公司的做法。

可以将这些贷款进行资产证券化，贷款有一定期限，这些贷款作为资产可以卖出去，这是资产证券化的处理方式。我们要有专业的细分，房贷银行、房贷公司就是服务于房地产领域，尤其是住宅领域的专业金融公司。此类房地产金融服务，目前在中国相对缺乏。

美国房贷银行的商业模型是，贷款银行通过信贷额度仓储式贷款不断引入资金，用这些资金来借贷给住房购买者，同时将这些产品出售或证券化，比如卖给两房（房利美和房地美）。

资产证券化在中国发展空间巨大

资产证券化是一个结构化金融的过程，是将流动性弱的资产转化成流动性强的资产的过程。资产证券化需要一个条件，即要有稳定的、可预见的现金流。哪些资产符合这一条件？债权类（包括房贷、车贷、学生贷款）资产，一些收益型资产，比如公园门票、过桥费、过路费，CDMA的网费、公共事业收费权等。

资产证券化的一个优势，或者突出的特点在于能够进行一个剥离，即发行人主体的信用和资产的信用的剥离。为什么这个剥离很重要呢？打个比方说，如果一个国家的主权评级为3B级，那么很难想象这个国家中的某家企业发行债券能获得3B级以上的评级。但是通过资产证券化就可以实现。

资产证券化是将这些产品真实出售给一个特殊目的载体，然后进行信用增级。增信的方法有很多，包括内部增信和外部增信。其中最常用的一个内部增信的方法是优先劣后的分层机制。将资产池中的现金流分成若干层，就像倒酒一样。我们参加婚礼时看到酒杯摆成很多层，酒从最顶层倒起，最高一层注满后才溢出到第二层，以此类推。可以将现金流比喻成酒瓶里的酒，发生违约酒瓶里的酒就少了，酒少了会影响哪一层呢？当然是最下面那一层，因此最顶层受的影响最小，因此它的风险最小。而且它收到的酒最早，因此最顶层的期限短评级高。

中国目前的资产证券化结构性金融产品分成三层和四层结构，这些结构与美国20世纪70年代做的资产证券化方式类似。美国发生次贷危机时，资产证券化分层已经到了100多层。当然分层不是越少越好，收益风险回报需求也需要有细分，这些都是建立在对基础资产进行分析的基础上。

美国次贷危机之后，资产证券化大多分成10层左右，中国资产证券化还属于发展的初期阶段。中国在2005年开始进行资产证券化，今年正好是第十个年头。中国的资产证券化在2014年获得大发展，信贷类产品发行66单，企业类产品发行25单，总规模达3000多亿元，有56家机构参与，但是相对于我们巨大的存量银行信贷，资产证券化规模可以说是九牛一毛，中国资产证券化空间巨大。

资产证券化能对实体经济产生巨大影响，因为资产证券化的资产盘活能力使金融作为服务实体经济的能力得到充分且深刻的体现。