文/《清华金融评论》彭晓云

深圳广汇缘资产管理有限公司总经理赵鹏在《清华金融评论》读者见面会——“如何把握牛市中的投资机会”上指出，最该买股票的时候没人买，现在最不该买股票的时候，股票市场又受到如此大的关注。

他与读者分享了A股的投资理念和策略，建议投资者投资股票不要在“沙漠里选花”，不要做复杂的事情，要做简单的事情。行业景气度是影响利润增长客观可行性的最主要因素。景气高的行业里面找到牛股的概率，远比萎缩的行业中找到牛股的概率大很多。

 

发言实录

我2011年底刚到华商基金的时候，当时有一支基金，我就给我的亲戚朋友推荐了这支基金，因为点位好，而且跟我没有任何利益关系，发了50条短信，没有一个人回我。这是我们行业的悲哀，最该买股票的时候没人买，现在我觉得最不该买股票的时候，所有人都对股票市场非常关注。

2007年大家做股票投资都赚钱，现在大家也都赚钱，为什么90%的人最后都亏了很多钱，那是因为他们没有找到可以持续赚钱的办法。复利才是暴利，股票投资不是技术，是一个艺术和哲学，是你思考问题的方式。我第一简单讲一下我投资的方法体系。第二讲一下关于股票投资的几个关键点。

我所有的投资都是基于一点，怎么样做才能实现持续赚钱，这需要做到三个条件：

第一，要以合理的估值为起点。说白了再好的东西估值太贵了肯定没戏了，因为已经透支了。

第二，在估值合理的情况下，公司利润要持续增长。因为炒股票就是炒利润增长，利润不增长也没有什么好炒的。

第三，不能有系统性的风险。再好的股票2008年都会亏。必须要解决系统性风险的问题。

合理估值为起点

什么是估值合理，怎么判断是合理还是不合理。我给大家讲两点，一是估值的方法的适用性。不是什么行业都应该看市盈率，不同行业，不同商业模式，处在生命周期不同阶段的公司估值方法是不一样的，

比如说银行股，是用了10倍的杠杆，老板出1块钱，其他人出9块钱，10块钱拿去放贷款，银行股是一个杠杆很高的行业，所以说银行估值只能看市净率（P/B）不能看市盈率。正常情况下银行利润是高波动，你去看美国前几年多少家银行倒闭，中国过去几年银行利润高增长，是因为那段时间中国宏观经济比较稳定，不代表银行本身的商业模式稳定，这是两个概念。

另外房地产企业、现在大家炒一带一路，那些是没办法看市盈率的，这个项目和下个项目之间，没有任何逻辑上的关联，之所以过去几年房地产很景气，一个项目完了以后还有另一个，看起来是持续的，但是其实不持续。房地产企业、建筑类的企业估值方法只能看资产净值（NAV），每个项目赚多少钱，贴线回来加总打个折扣，只能这么估值。很多分析师都要按市盈率给建筑类公司估值，这是不对的，过两年估值回归的时候，会跌的很惨。很多人根本不知道为什么跌，因为估值方法错了。

再比如互联网企业，很多刚开始有是不赚钱的，所以要看市盈率是不对的，这些公司只能看市值，看商业模式，看用户数。要遵循其游戏规则，不是什么样的公司都看市盈率，只有利润可持续、稳定的公司才可以看市盈率。

对于很多周期股来说，一定是利润最高估值最低的时候是卖点，利润最差估值最高的时候反而是买点。即周期股利润变化的趋势远比静态的估值更重要。

另外谈一下估值的艺术层面，估值是一门艺术。理论上合理的估值根本计算不出来，但是结合常识，以及影响估值变动因素（股利支付率DP，加权资本成本k，利润增速g）很容易判断估值变化的趋势。估值变动趋势远比估值数值本身更有现实和操作意义。结合历史估值、常识、估值变动趋势，我们很容易判断目前股价处于估值底部区域还是顶部区域，对大致区域的判断比较靠谱。

利润增长主观能动性和客观可行性

任何一个企业利润增长需要两个条件：

第一，假如你们是上市公司的老板，首先是你们想要公司利润增长，如果管理层压根不想让利润增长不会增长，赚了钱就花了，怎么会有利润。

第二，利润增长的客观可行性，因为利润不能作假，要具备客观条件。

你们会问，我怎么能知道上市公司高管想不想让利润增长？其实都靠公开信息，如果上市公司的老板花了5个亿、10个亿买了公司的股票，如果都给员工做了股权激励，如果在年报里面说了，奖金是跟利润增速挂钩的，如果增发IPO的时候，都破发了，大股东要自己买，回购，有利益就有动力。这些信息都是公开信息，没有一个是内部信息，每天晚上花5分钟时间，上两个交易所的网站都能看到这些信息。从2004年1月1日，到2012年4月份的数据，A股市场凡是出股权激励的公司从公告股权激励开始算，一年涨跌幅度的平均数是22.%，如果每年都做傻瓜型的投资，把你的钱平均投在当年出股权激励的股票上，第二年再换，八年的时间收益率是36倍。

所以大家会问，这么多内部的人买自己股票的行为，会有这么高的收益率，这不仅是一支股票，这是个平均数，平均数意味着常识，常识背后一定有一个很简单的逻辑能解释的问题，有三个原因：

第一，符合人性。如果你们是上市公司高管，想自己买股票，肯定是希望股价跌去买，怎么样才能跌，上半年出去花钱多投入费用，收入确认正常延后，中报一看收入大幅下滑，费用大幅度上升，哪有什么利润。投资者也不知道公司发生什么，就把股票卖了，股价跌了很惨。跌了以后自己再买，次年上半年不会花这么多钱，费用大幅度下滑，收大幅度上升，利润就大幅增长了。

第二，符合A股市场很多上市公司都在基于自身的利益诉求在会计准则允许的合法范围内调控利益的事实。

仅仅因为这两点原因还不够，更重要的是中国国内二级市场的投资者，投资者愿意为此买单，这才是最关键的。如果在香港和美国，哪个上市公司敢调控利润绝对没有机构投资跟他玩。在中国的二级市场，为什么投资的行为模式跟香港不一样，这是因为我们的游戏规则不一样。所以中国A股的二级市场是投机者的天堂，是上市公司的地狱，新三板是众多投资者的地狱，是大股东的天堂。所以说投资新三板的朋友一定要小心，这里面是有巨大的陷阱在里面，游戏规则不一样。

大家会问，既然内部人买股票，平均数能涨这么多，是不是做投资很简单，他买我就买，不是这么简单，因为还有很多公司虽然自己买了股票，但是又失败了，被套的也大有人在。那既然有大量的失败的案子，我去跟踪内部人的行为又有什么意义，这就是我们做研究的价值，如果把那些内部人买的股票失败的原因找到，并且规避掉就成功了。内部人买股票失败的原因有三个：

第一，很多上市公司懂自己的公司，但不懂股票，主要是不懂股票估值变化的艺术，很多上市公司会在估值很贵的时候买自己公司的股票，不区分基本面和策略层面。所以，首先以合理的估值为前提，如果估值贵了内部人买我们就不要跟着买了。

第二，客观环境不行，利润增长不具备客观可行性。怎么判断可行性，学过会计的人知道利润增长的只有三种方式：涨价、放量、降低成本。

决定一个公司利润增长客观可行性最主要的因素是行业景气度。如果一个行业平均利润都有20%的增长，这个行业当中基本面还不错，其中有动力的公司，一定是高于20%，也就是说做投资不要沙漠里面找花，不要做复杂的事情，要做简单的事情。很多行业里面景气高，找到牛股的概率，远比萎缩的行业中找到牛股的概率大很多。

第三，2008年，所有的股票都跌，那就把股指期货拿进来，做一个选择性的对冲。

这就是我整个投资体系和方法，考虑了估值的风险，考虑到主观、客观和系统性风险，把所有的股票所有的风险都考虑了，这是一个闭环。

大家经常会说股票投资是一个概率游戏，千万不要听任何人给你们推荐股票，尤其是专业人士。因为任何人推荐的任何股票，仅仅意味着截至现在这一刻为止，得到的所有的信息证明所推荐的股票是好的。可是公司是变化的、竞争对手也在不断变化。

关于股票的任何投资决策，都是基于有限的信息做的决策，所以做股票不能太固执，做投资的人也不能没有自己的想法，要在坚持己见和听别人的意见之间保持一个艺术的平衡。对人的修养要求很高，既要很自信，又要很谦虚，什么事情都要听一听，但是还要有自己的判断，而且每天都要反省自己，是不是搞错了。股票投资是基于有限的信息做决策，是一个概率游戏。做股票投资要有止损的意识。

做股票不要有成本的概念，这股票10块钱买的，我一定要10块钱回本才卖，这是天下最傻的观点，如果你的股票永远不涨干嘛不卖，岂不浪费了多少赚钱的机会。股票的成本，昨天收盘价就是你今天的成本，买的价不是成本。

股票投资是一个系统工程，考验的是智慧，你要去掌握各个领域思考问题的基本框架，才能融汇贯通。正如芒格说的格栅思维。

既然股票投资是一个概率游戏，就应该坚持概率游戏的玩法，坚持用大概率的原则去投资。比如，不要在乎某一两次买卖的盈亏，而是要在意大量次数的买卖能否成功的次数多于失败的次数。同时要注意止损，争取亏钱的时候少亏，赚钱的时候多赚。这样综合下来就能赚钱。

基金经理如何买股票

基金经理买股票起码考虑6大因素：

第一，公司基本面的趋势，这个公司到底值不值得这么多钱，价值判断是第一位的。价值投资主要讲两点：一是安全边际。安全边际是相对的，不是绝对的，不是说市净率低于1就是安全的，不是市盈率100倍就不安全，这都是不对的。二是价值持续性、稳定性、成长性。要从多个角度评估价值，而不是公司有价值就叫价值投资，不是公司估值便宜叫价值投资，很多人对价值投资理解都是错误的，都被这个名词误导了。

第二，市场风格和策略。股价短期涨跌往往和基本面没什么关系，而是市场风格驱动。

第三，潜在的催化因素是什么。人们对某个股票的认知往往是由于某个催化因素导致的。

第四，股值。估值虽然是艺术的，但是非常重要，一定不能忽略。

第五，看大势。我从来不预测明天大盘会涨还是会跌，但是会问未来一段时间赚钱更容易还是亏钱更容易，未来一段时间整个大环境对股市是有利的还是不利的。你会发现当你的问题越明确的时候，答案反而不知道，当问题越模糊的时候，答案是很清楚的。

大势的评估很重要，要研究驱动市场上涨或者是下降背后的因素在发生哪些变化，要学会全面的系统的辩证的看待市场。

第六，技术分析，你们得到关于股票所有的信息当中K线图是最不重要的信息，但可以作为参考，偶尔也能够给你提供有用的信息。

做股票投资同时考虑以上6因素，而且这些还是变化的，你要在一个动态的系统中综合评估这些因素，同时抓住主要矛盾，还要随着情况的变化调整你的策略。

投资要抓主要矛盾

现在市场的主要矛盾就三个，一是经济转型，二是利率下降，三是制度变革。为什么会把这三个明确为主要矛盾。

第一，经济转型意味着有些行业利润没法增长了。比如我钢铁、水泥。大家都去网上买东西，所以物流行业一定会起来；去医院看病，都在排队，所以医院一定会扩张。经济转型意味着有些行业会高增长，有些行业就会开始萎缩。

经济转型说明现在经济是结构性的衰退和结构性的繁荣并存，所以转型是结构投资，不要太看重宏观数据，原因就是衰退的行业会让宏观数据往下走，繁荣的行业会让宏观数据往上走。转型时期做投资，不要看大盘。大盘就是70%的垃圾股构成的指数，因为60%的公司都已经过成长期在套现，20%的公司业绩也不增长也不下滑。只有20%左右的公司在某个历史阶段业绩高增长驱动股价上涨。

全世界在中国和美国这两个国家做股票投资最幸福，美国各方面制度比较完善，整个经济自我修复能力很强，中国因为市场太大了，总有结构的机会。转型时期意味着二级市场有利润增长很多倍的标的。只有转型才有增长，买股票就是买增长。

第二，为什么利率下降很重要，利率是全社会所有资源的机会成本，所以当其发生重要的变化的时候，刚开始变化的时候无论是上涨还是下降，投资人一定要高度警惕，意味着社会的资源会重新分配，某些领域会有巨大的投资风险，某些领域会有重大的投资机会。

不是每一次利率下降资金都进股市，如果经济全面衰退的话，再怎么降息资金也不会进股市的，从大的资产分析，黄金、房子没法投资了，股票市场上还有很多高分红，低PE的股票，还有很多利润高增长的标的。所以经济转型意味着有很多利润高增长的标的，利率下降说明大量的资金又会进来，结论就是大量的资金追逐少数优质的标的，牛股涨了又涨。

这是一个牛股辈出的时代，不用看大盘的时代，盯好你的股票，估值怎么样，利润增长怎么样，前景怎么样，估值与成长性的匹配程度如何。把这些问题想清楚，拿着他，享受泡沫就可以了，涨多的时候逐步卖出，适可而止。

做投资适可而止，只赚你能理解的那部分钱，不能理解的那部分钱再怎么涨也不用管他，做投资复利才是暴利。你只要能够坚持每次都能赚点钱，滚动下来就很好了。

第三，制度变革。A股市场有很多奇葩现象，是因为我们的规则不一样。A股市场以前的很多玩法将来可能是不行的。以前是基于特殊的制度环境。要注意很多制度在发生变化，注册制会出来，期权会出来，所以很多的制度发生变化之后，很多的游戏规则不一样。个人投资者炒股票要注意防范风险，随着制度的变化，价值投资和组合投资将来是唯一的可行模式。