文/《清华金融评论》孙世选

2015年3月29日，中国人民银行行长周小川行长出席博鳌亚洲论坛2015年年会“非常规货币政策的前景”分论坛讨论，就非常规货币政策等议题阐述观点。

周小川指出，在本轮国际金融危机期间，美国、日本以及欧元区开始实施非常规货币政策时，货币政策面临的情况发生了变化，一是通胀率很低，甚至可能还出现了小幅通缩；二是经济很难从金融危机中复苏。非常规货币政策一般有如下的典型现象：一是利率接近于零，即所谓的零下界，所以要采取非常规的量化宽松措施，注入流动性，当然在实践中实行量化宽松有多种方式；二是仅实行量化宽松措施还不够，还需要让市场参与者有一个长期稳定的预期：即政策将持续一到两年。所以中央银行实行前瞻性指引，引导市场预期。不过，前瞻性指引也遇到一些困难，甚至出现尴尬局面：人们有时怀疑中央银行能否真正预测出未来一两年的经济走势。

周小川表示，为应对国际金融危机，中国也做了大量努力，但中国的情况不同于美国、日本和欧元区。基本上可以说，中国的货币政策以常规手段为主，但也有一些实施非常规货币政策的经历。

一是在亚洲金融危机之后到国际金融危机之前的时期内，即2002年至2008年，中国经常账户盈余规模日益扩大，积累了大量外汇储备。那时，人民银行感觉到传统的常规货币政策效果并不是那么好，因此，那个时期，中国货币政策更倾向于使用量化工具吸收流动性，从某种意义上说，是非常规政策。此后，随着中国实施人民币汇率形成机制及外汇市场改革，不断推动贸易和投资自由化，经常账户顺差占GDP的比重逐步从10%降至2%左右。人民银行也就退出了非常规的对冲。

二是为应对此轮全球金融危机，2008年底至2010年初中国还采取了一揽子刺激政策，希望加快经济复苏的步伐。虽然经济刺激从规模上看有“非常规”的意味，但考虑到财政政策和货币政策本应具有逆周期的性质，因此相关政策的理念还是相对常规的。

周小川称，经历了上述两个非常规阶段后，中国的货币政策已经回到了更加常规的状态。不过，现在的常态已和过去的常态不同了，现在是新常态。

周小川指出，新常态跟传统常态的区别在于：

一方面，随着利率市场化和金融市场的改革，中国货币政策将越来越多地依赖价格机制和数量机制的组合。这是比较常规的货币政策方式。关于下一步的货币政策，我们将密切关注全球经济走势，包括通货膨胀下降，大宗商品价格下跌。中国经济增长也有所放缓，也出现了通胀率下行和通胀消退的现象。我们要保持某种程度的警惕，观察通胀下行是否会持续下去，是否会出现通货紧缩。

另一方面，货币政策需要支持中国经济结构调整。一方面，一些传统的行业正处于困难时期，需要促进其平稳调整，有些可能需要从市场上退出；另一方面，要鼓励互联网和高科技行业等创新型企业的发展。目前，一些过剩的传统产业依然占据过多的银行贷款以及资本市场的资源，这部分过多资源的释放需要一定时间。同时，很多新型企业有大量的融资需求，希望在资本市场上获得融资。人民银行最近也采用了一系列价格和数量工具，向市场注入更多流动性来降低融资成本，但新的资源配置效果需要一段时间方能显现。

有人称2015年是“美元年”。2015年如果美国以外的许多经济体继续实行扩张货币政策或量化宽松政策，可能在一定程度上会将美元汇率推至过高，甚至增加资产泡沫的潜在可能性。对此，周小川表示，我们乐见美国经济复苏愈发强劲，这对于世界经济来说是一件好事。但从历史上看，美元走强也和国际货币体系相关。20世纪90年代，欧洲经济较为疲软，前苏联和东欧国家经济形势也比较差，之后亚洲又出现金融危机，美元一路走强。那时，人们开始讨论国际货币体系。这种国际货币体系导致美元坚挺，也使资金流入美国。可以说，货币政策是和国际货币体系相互联系的。

周小川称，我们当然希望非常规货币政策、特别是量化宽松货币政策能够帮助有关国家早日实现复苏，包括日本经济。但应注意，在实行宽松货币政策的同时，实体经济，特别是银行部门和企业部门，甚至也包括居民部门，正在修复资产负债表。在得不到帮助的情况下，修复过程将较为缓慢。看起来，宽松货币政策在帮助实体经济修复资产负债表方面效果欠佳，耗时也比预想的要长。所以，需要考虑货币政策能否和财政政策相互协调，帮助实体经济修复资产负债表。虽然本轮金融危机中，政府救助问题银行的做法引发了很大争议，有人担忧这将引发道德风险，并可能滥用了纳税人的钱，但这种救助措施的确加快了整个复苏进程，这也可看作是非常规货币政策。

周小川指出，量化宽松政策是为应对全球金融危机而采取的措施。在全球金融危机爆发后，中国的反应最快，最先实施经济刺激措施，采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。甚至有人认为当时的宽松程度太厉害了一点，以至于还有一些后遗症，2011年夏天，中国通货膨胀率曾达到6.5%。货币一旦投到市场中，会有滞后效应，当时投放了较多货币，此后市场上的货币仍会在相当长时间内比较宽裕。

周小川表示，当然，经济形势总是不断变化。考虑到初级商品价格当前的情况，如果通胀继续下行，经济继续面临放缓压力，货币政策主要还是要根据国内经济形势来判断。但这不一定需要采用数量调整。中国既有价格调整的空间，也有数量调整的空间，我们还不在零下界区间内。所以，我们将综合运用多个手段来调节经济，根据我们自身的经济情况来判断，根据我们的结构调整、经济新常态的状态来判断，并不是国际上别的国家怎么做，我们就会感到有压力。

谈到货币政策在降低中小企业融资成本方面的作用时，周小川指出，首先，货币政策有个时间滞后。教科书认为流动性进入经济体后，可能有6到18个月的时间滞后，所以观察货币政策的效果还要有耐心。第二，从通货膨胀和经济增长的角度来看，全球金融危机以来，中国在克服危机、推动经济复苏和经济增长方面从全球来看都是不错的。虽然通货膨胀在一段时间内稍微高了一些，也可能有一些大家看法不一样的所谓资产泡沫问题，但通货膨胀从2011年夏天高点开始回落，资产价格目前也在调整。评价货币政策要综合考虑通胀和增长的关系。第三，融资成本降低需要一个过程，因为在经济调整过程中，对金融资源需求比较大，此外也有其他原因导致了目前融资成本较高的状况。我们看到货币市场利率已经比较明显出现了下降，我们希望经过一段时间它能顺利传导至实体经济。

谈到推动资本项目可兑换，周小川表示，中国逐步实现资本项目可兑换，实际上是很多年的一个过程。中国从1996年实现了经常项目可兑换以来，一直在不断改进外汇市场管理规则，逐步减少行政管制，逐渐走向资本项目可兑换。这中间曾有两个波折，一个是亚洲金融风波，一个是全球金融风波。出问题的时候，大家一方面是要先处理危机，另一方面也是因为有些问题需要再想一想。经历这么多年以后，我们今年有希望可以对《外汇管理条例》做一次比较彻底的清理。从新的规则上来讲，我们认为中国将基本实现资本项目可兑换。不过，任何一项金融政策都会有正反两方面的影响，我们会密切关注是否会发生异常资本流动。